Equity Value versus Enterprise Value

Bei einem Unternehmensverkauf ist es eine vornehme Aufgabe der Verhandlungsparteien, sich auf einen Kaufpreis zu einigen. Stellen wir uns einen share deal vor, also einen Verkauf von Gesellschaftsanteilen, so ist zu vereinbaren, welche Beteiligungshöhe verkauft wird und welchen Preis der Käufer für diese Gesellschaftsanteile zahlt. Dieser Kaufpreis für die Anteile wird häufig auch „equity value“ genannt, da die Anteile ja das Eigenkapital repräsentieren. Im Gegensatz dazu steht der sogenannte „enterprise value“, der neben dem equity value auch die sogenannten Nettofinanzverbindlichkeiten enthält. Die Nettofinanzverbindlichkeiten errechnen sich aus den Finanzverbindlichkeiten abzüglich der nicht betriebsnotwendigen Kasseposition. Wenn das zu veräußernde Unternehmen keine Finanzverbindlichkeiten und auch keine Kasseposition ausweist, sind equity value und enterprise value identisch. Der enterprise value spiegelt demnach die sogenannte „cash- and debt-free“ Situation wider, in der das Unternehmen keine Nettofinanzverbindlichkeiten hat.

Bedeutung der Finanzverbindlichkeiten

Für die Ermittlung des equity value spielen die Finanzverbindlichkeiten eine wichtige Rolle, was sich unmittelbar aus der Überlegung erschließt, dass Finanzverbindlichkeiten, wie z.B. Bankdarlehen, typischerweise verzinst und zurückgezahlt werden müssen. Diese Leistungen sind vom Unternehmen zu erbringen. Hätte das Unternehmen jedoch keine Finanzverbindlichkeiten, stünden diese Mittel für andere Zwecke zur Verfügung, möglicherweise auch für eine Ausschüttung an den Eigentümer. Bei sonst gleichen Bedingungen ist daher der equity value eines verschuldeten Unternehmens um die Höhe der Finanzverbindlichkeiten niedriger als der equitiy value eines unverschuldeten Unternehmens.

Auseinanderfallen von letztem Jahresabschluss und Closing-Tag

Erscheint dies schon kompliziert genug – und in der Praxis kommt es regelmäßig zu berechtigten Diskussionen der Vertragsparteien, welche Positionen als Finanzverbindlichkeiten anzusehen sind -, so ist damit jedoch der finale Kaufpreis, den der Käufer schließlich für den Erwerb der Gesellschaftsanteile bezahlt, noch nicht zwangsläufig fixiert.

Stellen wir uns folgende Situation vor: Im Juli 2019 soll eine Unternehmenstransaktion durchgeführt werden. Der letzte vorhandene, geprüfte Jahresabschluss des Unternehmens bezieht sich auf den Stichtag 31.12.2018. Der Käufer kann anhand des Jahresabschlusses die bilanzielle Situation des Unternehmens zu diesem Stichtag nachvollziehen. Anhand der Nettofinanzverbindlichkeiten kann er eine Überleitungsrechnung vom enterprise value zum equity value erstellen, und der ermittelte equity value bezieht sich auf den Stichtag 31.12.2018.

Was aber ist mit dem Zeitraum zwischen dem 31.12.2018 und dem Tag, an dem das Eigentum an den Anteilen vom Verkäufer an den Käufer gegen Bezahlung des Kaufpreises übergeht, dem sogenannten „Closing-Tag“? In diesem Zeitraum können sich die Nettofinanzverbindlichkeiten ändern, mit unmittelbarer Auswirkung auf den equity value. Man stelle sich beispielsweise einen Verkäufer vor, der in diesem Zeitraum eine Ausschüttung vornimmt, und diese durch die Aufnahme eines Kredites finanziert. Ein Käufer würde diesen Vorgang natürlich beim Kaufpreis berücksichtigen wollen, indem er den Ausschüttungsbetrag vom Kaufpreis abzieht.

Bedeutung des Nettoumlaufvermögens

Neben den Nettofinanzverbindlichkeiten sind in diesem Zusammenhang insbesondere die Forderungen an Kunden, die Vorräte und die Lieferantenverbindlichkeiten relevant, deren Saldo als „Nettoumlaufvermögen“ oder „net working capital“ bezeichnet wird. Nettoumlaufvermögen wird in ausreichender Höhe benötigt, um den laufenden Geschäftsbetrieb zu gewährleisten – so müssen in einem Großhandelsunternehmen z.B. genügend Vorräte vorhanden sein, um Bestellungen zeitnah bedienen zu können. Wenn zum Closing-Tag das Nettoumlaufvermögen so niedrig ist, das kurz nach der Übernahme durch den Käufer ein Aufstocken des Nettoumlaufvermögens auf ein angemessenes Niveau erforderlich ist, und diese Vorratserhöhung z.B. durch einen Kredit finanziert wird, so übernimmt der Käufer praktisch höhere Finanzverbindlichkeiten als ursprünglich geplant. Hätte der Käufer dies gewusst, hätte er vermutlich einen um genau diese Vorratsaufstockung niedrigeren Kaufpreis zahlen wollen.

Berücksichtigung von Änderungen zwischen letztem Jahresabschluss und Closing

Wie geht man nun mit Änderungen der Nettofinanzverbindlichkeiten und des Nettoumlaufvermögens zwischen dem letzten Jahresabschluss und dem Closing-Tag um? Hierfür haben sich in der Praxis insbesondere zwei Verfahren herausgebildet, zum einen das sogenannte „Locked Box“ Verfahren, und zum anderen die sogenannten „Closing Accounts“. Was verbirgt sich hinter diesen angelsächsischen Begriffen?

Locked Box Verfahren

Beim Locked Box Verfahren wird das Unternehmen, wie der Name andeutet, wie eine „verschlossene Schachtel“ behandelt. Die Bewertung des Unternehmens wird auf den letzten Jahresabschlussstichtag (den „Locked Box-Stichtag“) abgestellt und, bezogen auf diesen Stichtag, wird ein equity value vereinbart. Durch geeignete Vereinbarungen im Kaufvertrag soll sichergestellt werden, dass die wirtschaftliche Substanz des Unternehmens bis zum Closing-Tag nur durch betriebsübliche Vorgänge beeinflusst wird. Hierfür wird typischerweise der Geschäftsführung auferlegt, das Unternehmen in diesem Zeitraum im Sinne eines ordentlichen Kaufmanns weiter zu führen, wie in der Vergangenheit auch. Zum anderen werden solche Dinge verboten, die zu einem Substanzverlust führen würden, wie z.B. eine Gewinnausschüttung an den Verkäufer. Diese Regelungen werden auch als „anti-leakage“ Regelungen bezeichnet. Bei solch einem Regelungsmechanismus führt z.B. eine Kreditaufnahme zwar einerseits zu einer Erhöhung der Finanzverbindlichkeiten, aber die Waren, die mit dem Kredit angeschafft werden, erhöhen andererseits die wirtschaftliche Substanz. Wenn dieser Vorgang im betriebsüblichen Rahmen erfolgt – z.B. eine saisonal übliche Vorratsaufstockung – ist er auch im Locked Box-Verfahren erlaubt.

Closing Accounts

Stellt das Locked Box-Verfahren darauf ab, einen wirtschaftlichen Substanzverlust zwischen dem Locked Box-Stichtag und dem Closing-Tag zu vermeiden, so werden im Rahmen von „Closing Accounts“ die relevanten Änderungen identifiziert, und der finale Kaufpreis wird entsprechend angepasst. Hierfür ist es erforderlich, dass zum Closing-Tag ein Zwischenabschluss aufgestellt wird. Liegt dieser vor, werden die relevanten Positionen des Zwischenabschlusses mit der jeweiligen Position des Abschlusses zum letzten Jahresabschlussstichtag verglichen und bei Abweichungen der Kaufpreis entsprechend angepasst. Eine wichtige Position sind dabei die Nettofinanzverbindlichkeiten: Wenn diese zum Closing-Tag beispielsweise niedriger sind als zum letzten Jahresabschlussstichtag, wird der Kaufpreis entsprechend erhöht, bei höheren Nettofinanzverbindlichkeiten wird der Kaufpreis entsprechend reduziert.

Bei solch einer Regelung könnte der Verkäufer grundsätzlich einen Anreiz haben, die Nettofinanzverbindlichkeiten zu reduzieren, um seinen Kaufpreis zu erhöhen. Das könnte er z.B. dadurch versuchen, dass er das Nettoumlaufvermögen reduziert (z.B. durch späteres Bezahlen der Lieferantenverbindlichkeiten, die dadurch ansteigen), da hierdurch die Kasseposition ansteigt (bzw. die Finanzverbindlichkeiten sinken), und die Nettofinanzverbindlichkeiten sinken, was für sich genommen zu einem steigenden Kaufpreis führen würde. Um diesen Effekt zu vermeiden, findet man bei Closing Account Vereinbarungen häufig auch zusätzliche Regelungen, die die Veränderungen des Nettoumlaufvermögens in die Kaufpreisanpassungssystematik einbeziehen, was allerdings die Komplexität des Regelungsmechanismus entsprechend erhöht.

Locked Box oder Closing Accounts – was ist sinnvoll?

Locked Box oder Closing Accounts – was ist nun vorzuziehen? Sie ahnen es – auch hier gibt es keine allgemeingültige Antwort. Das Konzept des Locked Box entstand in einer Zeit, in der tendenziell die Verkäufer eine stärkere Verhandlungsmacht hatten. Bei diesem Konzept weiß der Verkäufer genau, welchen Kaufpreis er erhält, wenn er sich ordnungsgemäß verhält. Closing Accounts wiederum berücksichtigt die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zum Closing-Tag, also zu dem Tag, an dem das Eigentum auf den Käufer übergeht. Hierfür ist allerdings ein aufwändigeres Regelwerk mit der Problematik der möglichen Einbeziehung des Nettoumlaufvermögens erforderlich, und es entsteht zusätzlicher, nicht zu unterschätzender Geld- und Zeitaufwand für die Erstellung eines Zwischenabschlusses zum Closing-Tag. Es gilt auch bei diesem Thema, eine Lösung zu finden, die möglichst den Interessen des Verkäufers und des Käufers gerecht wird.